2026년 1월 21일 기준, 이 글은 브리스톨마이어스 스퀴브(BMY)를 “특허만료 압박이 큰 제약사”라는 한 문장으로 끝내지 않고, 가치주 관점에서 다시 풀어보려는 분들을 위해 작성했습니다. 저는 제약주를 볼 때마다 ‘좋은 약’보다 먼저 ‘좋은 시간표’를 찾습니다. 특허가 언제 풀리고, 그 사이 현금이 얼마나 버티며, 회사가 포트폴리오를 어떤 순서로 갈아 끼우는지가 결국 주가의 리듬을 만들기 때문입니다. 이 글의 목표는 독자님이 단순히 PER이 싸 보인다는 이유로 접근하기보다, 특허절벽을 숫자와 흐름으로 이해하고, 현금흐름과 재편 전략을 함께 점검해 ‘가치’인지 ‘착시’인지 스스로 판단할 수 있게 돕는 것입니다.
특허: ‘특허절벽’은 한 번에 무너지는 벽이 아니라, 여러 칸의 계단입니다
특허만료를 이야기할 때 자주 놓치는 게 있습니다. 특허는 만료되는 날이 있지만, 매출이 빠지는 속도는 품목마다 다르고 시장마다 또 다르다는 점입니다. 제네릭이 한꺼번에 쏟아져 들어오는 경구제는 계단이 가파른 편이고, 바이오시밀러가 보험 등재와 처방 습관을 바꾸며 서서히 퍼지는 품목은 계단이 길고 완만할 수 있습니다. 그래서 BMY를 볼 때는 “어느 해에 얼마가 빠질까”보다 “어느 분기부터 체감이 시작될까”를 먼저 그려보시는 게 좋습니다. 일정표가 선명해지면, 막연한 불안이 조금은 ‘관리 가능한 리스크’로 바뀝니다. 저는 특허절벽을 평가할 때 세 장의 종이를 씁니다. 첫 장에는 제품별로 매출 비중과 독점력의 남은 시간을 적고, 둘째 장에는 만료 후 1년 차 가격 하락 폭과 점유율 이탈 속도를 보수적으로 가정합니다. 셋째 장에는 그 공백을 메울 후보들을 적습니다. 이 세 장을 겹치면 “언제 숨이 찰지”가 보입니다. 특히 제약사는 매출이 줄어도 판관비를 단번에 줄이기 어려운 경우가 많아, 매출 공백이 곧바로 이익과 현금의 공백으로 연결되기도 합니다. 그러니 매출만 보지 마시고, 대략적인 마진 기여도까지 함께 떠올려 보셔야 합니다. 또 한 가지는 ‘방어전략’입니다. 회사는 가만히 있지 않습니다. 제형 전환, 용량 조정, 병용요법 확대, 처방 근거를 강화하는 리얼월드 데이터 축적, 보험사와의 리베이트 협상 같은 방식으로 시간을 벌기도 합니다. 다만 이 방어가 영원한 성벽은 아닙니다. 방어가 통할 때도 있고, 경쟁 약물이 더 설득력 있는 임상 데이터를 들고 나와 단숨에 흐름을 바꿔버릴 때도 있습니다. 그래서 저는 항상 시나리오를 셋으로 나눕니다. “예상대로”, “생각보다 빠르게”, “생각보다 느리게.” 이 단순한 세 줄이 가치평가의 오차를 꽤 줄여줍니다. 예전에 제가 한 번은 특허만료 이슈가 있는 제약주를 보면서 ‘만료 연도’만 체크하고 안심했던 적이 있습니다. 그런데 실제로는 그다음 해 1분기부터 경쟁 제품이 보험 등재를 받으며 처방이 빠르게 이동했고, 시장은 제 예상보다 훨씬 빨리 냉정해졌습니다. 그때 깨달았습니다. “만료일은 달력에 찍히지만, 매출 하락은 사람들의 선택으로 움직인다”는 걸요. BMY 역시 같은 관점에서, 품목별로 ‘사람들이 바꾸는 속도’를 상상해 보는 일이 첫 단추가 됩니다. 결과적으로 만료일보다 더 빨리 움직이는 것이 제약주를 판단하는 좋은 근거가 된다는 것을 알게 됐습니다.
현금: 가치주의 본체는 PER이 아니라 ‘버티는 현금’입니다
가치주를 판단할 때 가장 위험한 습관은 “싸니까 오른다”는 단순화입니다. 특히 제약사는 회계상 이익(EPS)이 흔들리는 일이 잦습니다. 무형자산 상각, 일회성 비용, 구조조정, 인수 관련 비용이 한 해의 숫자를 흐리게 만들기 때문입니다. 그래서 저는 EPS보다 현금흐름표를 먼저 열어봅니다. 현금은 변명하지 않거든요. BMY를 가치주 프레임으로 보려면, 특허만료 구간에도 자유현금흐름(FCF)이 어느 정도 바닥을 지키는지부터 확인하셔야 합니다. 바닥이 지켜지면 시장의 불안이 커질수록 멀티플이 눌리면서도, 배당과 부채 관리가 가능한 체력이 남아 “언젠가 제자리로 돌아오는” 전형적인 가치주의 그림이 나올 수 있습니다. 반대로 바닥이 무너지면, 낮은 PER은 ‘싼 가격표’가 아니라 ‘낡은 재고 스티커’ 일 수 있습니다. 저는 현금을 세 단계로 만져봅니다. 첫째, 향후 3~5년을 방어 구간과 회복 구간으로 나눕니다. 방어 구간은 특허만료 영향이 커지는 때이고, 회복 구간은 신제품·적응증 확대가 힘을 내야 하는 때입니다. 둘째, 방어 구간에서 가장 나쁜 해를 하나 상정하고 그해의 FCF로 배당이 커버되는지 봅니다. 배당이 커버되면 마음이 조금은 가벼워집니다. 하지만 커버가 아슬아슬하면, 배당수익률이 높아도 “달콤한 보상”이 아니라 “불안의 프리미엄”일 수 있습니다. 셋째, 레버리지를 함께 봅니다. 순부채/EBITDA 같은 지표는 완벽하지 않지만, 특허절벽 시기에 회사가 숨을 고를 공간이 있는지 가늠하게 해 줍니다. 밸류에이션 방법도 현실적으로 가져가면 좋습니다. DCF로 길게 그리되, 회복 구간의 성장률을 욕심내지 않는 것이 핵심입니다. “파이프라인이 잘 되면”이라는 말은 달콤하지만, 가치평가에서 그 말은 쉽게 과다한 미래를 불러옵니다. 오히려 보수적으로 깎아두고, 실제 데이터가 나올 때마다 조금씩 반영하는 쪽이 마음도 덜 흔들립니다. 상대가치로는 동종 빅파마 대비 디스카운트가 왜 생겼는지 쪼개 보시면 좋습니다. 특허절벽 규모 때문인지, 신제품 가시성 때문인지, 자본배분 신뢰도 때문인지. 이유가 달라지면 해소되는 속도도 달라지니까요. 제가 한때 “배당이 높은 주식은 무조건 안전하다”는 착각을 했던 적이 있습니다. 배당이 매력적으로 보여서 들어갔는데, 그 회사는 현금이 줄어드는데도 주주 기대를 맞추겠다고 배당을 유지하더군요. 결과적으로 연구개발 투자가 위축됐고, 시간이 지나자 시장은 더 큰 할인율을 매겼습니다. 그 경험 이후로 저는 배당을 ‘선물’처럼 보지 않고 ‘체력 테스트’로 봅니다. BMY도 마찬가지입니다. 배당 자체보다, 배당을 낼 수 있는 현금의 근육이 얼마나 남아 있는지가 관건입니다. 버티지 못하는 기업이 주는 배당은 보기에만 좋은 장식품일 뿐입니다.
재편: 포트폴리오 교체는 ‘불을 끄는 소방’과 ‘다음 집을 짓는 공사’가 함께 움직입니다
특허만료 압박이 커지면 회사는 선택을 강요받습니다. 당장 불이 번지는 곳을 끄는 소방이 필요하고, 동시에 다음 사이클을 위한 집을 짓는 공사도 멈추면 안 됩니다. 포트폴리오 재편은 이 두 일을 동시에 하려는 시도입니다. 단기적으로는 공백을 메우는 자산이 필요하고, 장기적으로는 파이프라인의 질이 좋아져야 합니다. 그래서 재편을 평가할 때는 “무엇을 샀는가”보다 “왜 지금 그걸 샀는가”를 먼저 물어보시는 게 좋습니다. 저는 재편을 볼 때 세 가지 질문을 던집니다. 첫째, 이 재편이 현금흐름 방어형인지, 성장 옵션형인지입니다. 방어형은 이미 매출이 나거나 후기 단계의 자산으로 가시성을 높이는 쪽이고, 성장 옵션형은 플랫폼이나 특정 질환 영역에서 미래의 확률을 키우는 쪽입니다. 둘째, 통합 실행력이 있는지입니다. 제약 인수는 종이에선 쉽지만, 실제론 임상 전략과 규제 커뮤니케이션, 영업 조직의 디테일이 맞물려야 매출로 이어집니다. 셋째, 자본배분의 메시지가 일관적인지입니다. 한 해는 공격적으로 사고, 다음 해는 급격히 줄이고, 그다음 해는 또 방향이 바뀌면 시장은 “확신이 없다”는 이유로 더 큰 디스카운트를 붙입니다. 재편을 가치평가에 넣을 때는 욕심을 줄이는 편이 오히려 유리합니다. 후기 자산은 보수적인 매출 램프를 적용하고, 초기 자산은 성공확률과 추가 비용을 충분히 깎아야 합니다. 재편이 ‘옵션’이라는 말은 좋지만, 옵션은 언제나 확률 게임입니다. 확률을 무시하고 미래를 확정처럼 반영하는 순간, 가치평가는 예측이 아니라 소망이 됩니다. 또한 비핵심 자산 매각이나 비용 구조 조정은 단기적으로 FCF를 돋보이게 만들 수 있습니다. 하지만 그 과정에서 성장의 씨앗까지 함께 잘라내는 실수를 하는 기업도 있습니다. 그러니 “올해 현금이 좋아졌다”는 한 줄로 결론 내리기보다, 2~3년 뒤 파이프라인의 두께가 유지되는지, 상업화 준비(보험 접근, 가격 전략, 처방 환경 이해)가 더 정교해지는지까지 함께 보셔야 합니다. 제가 예전에 한 제약사의 재편 발표를 보고 “이제 끝났다, 공백은 없다”라고 성급히 판단한 적이 있습니다. 발표 자료는 화려했고, 파이프라인 도표는 꽉 차 보였습니다. 그런데 몇 분기 뒤 실적 발표를 들여다보니, 통합 과정에서 영업 현장이 혼란을 겪었고, 기대했던 매출 램프가 한참 늦어졌습니다. 그때부터 저는 재편을 볼 때 ‘도표’보다 ‘실행의 흔적’을 찾습니다. 임상 진행 속도가 계획대로인지, 적응증 확대가 현실적으로 가능한지, 파트너십이 실제 처방으로 연결되는지. BMY의 재편도 같은 기준으로 보면, 단순히 불안하거나 단순히 낙관하기보다, 어느 지점에서 디스카운트가 걷힐지 감이 잡히실 겁니다.
BMY를 가치주로 볼 수 있는지의 답은 결국 두 문장으로 정리됩니다. 첫째, 특허만료로 생길 공백이 현금흐름의 바닥을 얼마나 흔드는가. 둘째, 포트폴리오 재편이 그 공백을 “가능성”이 아니라 “실제 매출”로 메울 실행력을 보여주는가입니다. 독자님께서는 바닥 FCF, 배당 커버, 레버리지, 신제품 매출 램프를 한 화면에 놓고, 시간이 흐를수록 무엇이 좋아지고 무엇이 나빠지는지 흐름을 기록해 보시길 권합니다. 그 기록이 쌓이면, BMY가 ‘싸 보이는 주식’인지 ‘버틸 수 있는 가치주’인지 판단이 훨씬 또렷해질 것입니다.